2019年前三季度業績表現靚麗，Q4量平價升，考慮到年底減值因素，預計2019年全年仍維持較高增速。第一，2019年前三季度，公司受益于普朗銅礦并表及冶煉產能擴建，業績大幅增長，歸母凈利潤6.17億元，同比+44.78%，考慮到Q4產量釋放平穩以及銅價與Q3持平略高，預計公司Q4主營業務利潤仍有環比改善。
第二，12月21日，公司公告預計計提資產減值損失2.17億，主要是針對2012年2月對昆明萬寶集源生物科技形成的應收賬款2.74億元(未計提金額2.54億元，占2019年中報應收賬款比例44.8%)。據2019年中報，應收賬款中聯營企業涼山礦業2.02億應收賬款，賬期不到一年，且母公司控制力較強，壞賬風險較小;其余賬齡在5年以上的未計提壞賬準備的余額為0.41億。剩余1億元左右的應收賬款為公司日常營運所需，在公司嚴控新增應收賬款的策略下，發生風險的概率較小。本次計提完成后，有助于提高公司應收賬款質量，大幅消化歷史包袱。
2020年公司礦產銅和冶煉銅產能預計全面達產，主要產品產銷量有望再創新高。礦產銅方面，2020年普朗銅礦有望全面達產，銅金屬權益產量將繼續增加;冶煉銅方面，2019年公司陰極銅產量首次突破100萬噸，2020年隨著東南冶煉廠全面達產和赤峰冶煉廠技改落地，公司陰極銅產量有望全面達產。 上市公司及集團資源儲量豐富，實際控制人中國鋁業公司實力雄厚，公司資源潛力大。
一是上市公司銅資源保有量513.47萬噸，礦權儲備充足，增儲空間較大。截至2019年中，公司保有333以上銅資源儲量513.47萬噸、黃金74.43噸。未來，公司一方面將繼續持續實施生產礦山深邊部地質勘查工作。在東川銅礦區、普朗銅礦區和羊拉銅礦區等重點礦區加大深邊部勘查力度，獲取低成本的資源儲量;另一方面將持續開展礦業公司及礦產資源項目并購。據公司公告，積極尋求國內外優質資源項目，確保資源儲量的增長滿足企業可持續發展的需求。
二是預計直接控股股東云銅集團資源注入潛力較大。一是截至2017年末，集團在云南、四川、青海、西藏等地區擁有21 座在產礦山及2 座在建礦山，保有資源儲量(金屬量)為銅870萬噸，其中上市公司資源儲量約510萬噸，上市公司體外有360萬噸資源量。二是公司預計將持續獲得中鋁集團支持。據公司公告，公司作為中鋁集團銅產業板塊核心企業之一，也是銅產業板塊唯一的上市平臺公司，受益于中鋁集團廣泛的業務資源及多樣化的項目合作、資源拓展以及與主要銀行的穩定優惠的信貸關系，公司在業務、資源及財務等方面持續獲得中鋁集團的支持。
此外，根據《中國鋁業集團有限公司2019 年度第三期超短期融資券募集說明書》，中鋁旗下還擁有核心資產Toromocho銅礦。該礦項目位于秘魯中部Morococha礦區核心地帶，銅品位0.46%，鉬品位0.02%，銀品位6.89克/噸，該礦擁有銅當量金屬資源約1,200萬噸，為全球特大型銅礦之一，其銅資源約占我國銅資源總量的19%。2016年Toromocho銅礦生產精礦含銅16.83 萬噸，2017 年生產精礦含銅19.34 萬噸。2018年6月該礦二期項目擬投資13億美元進行擴建，擴建后年產銅精礦提高到30萬噸。
2019～2021年全球銅礦供給整體偏緊，考慮到目前成本支撐扎實，庫存消費比處于歷史極低位置，需求邊際回暖，銅價有望迎來顯著反彈。我們的測算表明，2019~2021年全球銅供需平衡分別為10.8萬噸、-10.2萬噸、16.2萬噸，整體呈現緊平衡態勢，尤其是2019～2020年，銅供需缺口繼續擴大。當前銅價已跌至全球邊際成本曲線90分位線，成本支撐扎實;全球銅交易所庫存消費比已降至歷史極低位置，國內保稅區和社會庫存降至近四年來低點，銅價對供需邊際變化敏感性已系統性增強。在此基礎上，鑒于目前全球央行貨幣寬松大勢所趨，中美貿易協議階段性達成，國內外逆周期寬松政策逐步落地，對短期經濟恐慌和衰退擔憂存在實質性緩解，再疊加明年春季補庫，銅價有望迎來顯著反彈。
投資建議：給予“買入-A”評級，6個月目標價16元。我們按照2019-2021年銅價4.8萬元、5.2萬元、5.2萬元的假設進行測算，考慮2019年資產減值計提后，公司有望實現歸母凈利6.1億元、9.3億元和11.0億元，預計EPS分別為0.36元、0.54元和0.65元。隨著公司銅精礦、冶煉銅產能的全面達產，公司產量顯著增長，對銅價的業績彈性隨之增強，再加上控股股東層面資源注入潛力較大，可享有一定的估值溢價。給予公司“買入-A”評級，6個月目標價16元，相當于2020年30x動態市盈率。 風險提示：1)全球經濟增速低于預期;2)全球銅礦產量超預期，銅供給擾動率低于預期;3公司產品產量不及預期，礦山后續注入不及預期。
