核心觀點
1.印尼禁礦導致國內NPI產出下滑：自2017年下半年，NPI利潤逐步恢復，刺激國內產能投放，今年投產新項目山東鑫海8條產線，明年預計投產內蒙古奈曼經安的18條產線，但是8月底印尼宣布2020年1月1日禁礦，早于市場預期，這將導致2020年中國NPI產能由于缺乏印尼原料的補充，產能利用率出現下滑，產出減少8萬噸至50萬噸。
2.其他礦源補充梳理：梳理近幾年中國鎳礦資源進口情況，印尼鎳礦的減量將大概率由菲律賓、新喀、危地馬拉等國補充，預計菲律賓增長潛力在600萬濕噸左右，而新喀增量潛力在130萬濕噸，危地馬拉增量潛力在100萬噸左右;此外，在禁礦前，印尼仍可申請配額，所以年前的搶礦出口將導致國內鎳礦壘庫，關注年前國內鎳礦的壘庫進度，將部分緩釋明年的減量。
3.利潤走高刺激印尼項目釋放：印尼禁礦，推升鎳價的同時印尼國內鎳礦銷售途徑變窄而價格維持低位，利潤走擴刺激當地鎳鐵項目投產，根據當前項目投產進度折算，中性預計印尼明年釋放增量在14萬噸，而市場謹慎和樂觀預計的分歧主要集中于德龍二期和青山韋達貝項目能夠釋放多少產線，金屬增量分別為10萬噸和20萬噸以上。
4.印尼產能加速投放削弱禁礦影響，長期看鎳價高位不可持續。根據我們對當前印尼鎳項目的梳理，中性預估明年印尼將新增供應14萬噸鎳金屬，但考慮到印尼即將對建設進度遲緩的項目進行處罰，或將倒逼企業加快投產;國內方面，預計在印尼原料減少拖累下，減量在8萬金屬噸，但是考慮到高礦價以及壘庫量的緩釋，減量或少于預期，長期看鎳價高位不可持續。
5.但Q4庫存走低且集中度提升，短期鎳價難有大跌：當前國內鎳礦庫存水平并不高，港口庫存不足1200萬實物噸，如果Q4季度無法大量壘庫，明年國內減量將放大;此外，國慶節后LME庫存去庫加速，9天出庫5萬噸，庫存屢創新低，根據我們調研得到的信息，此出庫行為大概率為某大戶及其一致行動人所為。在鎳礦庫存并未大幅壘庫、精煉鎳庫存走低且集中度提升的情況下，短期鎳價會維持高位震蕩，難有大跌。
鎳價走勢分析
1.禁礦扭轉市場預期，鎳價暴漲
7月初，青山董事局主席拜訪印尼，市場傳出提前禁礦消息，鎳價起漲，隨后印尼各方部長、礦業協會、礦山代表、咨詢機構、自媒體等紛紛對禁礦政策發表看法，市場在撲朔迷離的消息中逐步走高，8月底禁礦消息落地，根據一段由政府發言人證實的錄音，印尼能源與礦產資源部長伊格納斯喬南(Ignaus Jonan)簽署了一項限制鎳礦石出口的新規定，從2019年12月底開始，含量低于1.7%的鎳礦石不再允許出口。
印尼禁礦，實質是為吸引投資到印尼建廠，但短期對市場的沖擊主要體現在國內NPI冶煉企業會缺乏原料，導致2020年產出下滑，預計下滑量在8萬噸左右。
2.壘庫以及產能加速投放或將削弱禁礦影響
隨著礦端政策的落地，市場焦點轉向國內鎳礦資源的補充以及印尼NPI項目的投產進度。對于印尼項目的投產，我們對項目進度進行了重新梳理，中性預估下明年印尼增量在14萬鎳金屬噸，增量貢獻主要是新投項目產量的釋放，今年主要集中在青山、德龍以及金川，明年的增量項目主要集中在青山韋達貝項目和德龍二期、恒順眾升等。
而礦端，印尼禁礦前仍可申請配額，所以年底之前存在搶礦出口的可能，將導致國內紅土鎳礦壘庫，雖然9月上旬我們了解到部分鐵廠原料庫存(廠庫、港口、船貨等)可以使用到明年二季度，但是考慮到菲律賓雨季的備貨需求，我們不認為當前的壘庫為搶礦出口所導致的壘庫，而需要關注港口實際到港以及港口庫存的恢復。當前港口庫存不足1200萬濕噸，明顯低于14年禁礦時候的2000萬濕噸以上水平。
梳理全球鎳礦資源，尋求印尼替代
1.全球鎳儲量豐富
近年來全球鎳礦儲量增長趨緩，主要是低鎳礦價格下企業沒有加大勘探投入的動力，根據美國地質調查局(USGS)數據，2017年和2018年新喀里多尼亞鎳資源儲量缺失，但是回溯到2015年或者2016年，新喀儲量為1200萬金屬噸。
而印尼方面，由于中國在當地的投資加大，2018年儲量同比大幅增長367%，成為鎳資源最豐富的國家，儲量更新至2100萬金屬噸。
2018年全球鎳礦產出231萬金屬噸，同比增7.11%，而儲量增長接近20%至8900萬金屬噸(不考慮新喀儲量的情況下)。全球儲量靠前的國家分別是印尼、澳大利亞、新喀、巴西、俄羅斯、古巴、菲律賓、南非等。
2.從距離以及儲量上來看，新喀和危地馬拉存在替代印尼的可能性
新喀里多尼亞距離中國7000多公里，是印尼至中國距離的兩倍，根據我們從市場了解到的情況，新喀的運費在30美金左右，根據當前1.8%鎳礦CIF報價76.5美元/濕噸反推，裝船價格為46.5美金左右，1.5%鎳礦CIF報價43.5美元/濕噸反推，裝船價格僅13.5美金左右，當前價格并沒有太強的吸引力刺激當地礦山加大配額出口。
新喀當地有三家FeNi生產企業，分別是埃赫曼Doniamb鎳鐵項目、嘉能可Koniambo鎳鐵項目、淡水河谷Goro鎳鐵項目，2018年合計生產鎳鐵11.6萬噸，可供出口的鎳礦資源量在9.5萬金屬噸。實際近幾年鎳價低位，勘探及生產投入并不大，產出較為穩定，但是根據2016年之前的儲量數據，產出增長潛力巨大，隨著礦價的復蘇，未來對全球的供應增量的貢獻將較為可觀。2019年1-8月出口中國鎳礦78.7萬實物噸，平均一個月兩船左右，同比去年增長13%。
危地馬拉距離中國同樣7000多公里，根據我們從市場了解到的情況，危地馬拉的運費在25-30美金左右。當地的鎳鐵企業為Solway Group的Fenix鎳鐵項目，年產鎳鐵1.7萬噸，可供出口的鎳礦資源量3.2萬金屬噸。2019年未見出口至中國，2018年出口至中國30萬實物噸。
3.菲律賓同樣存在增長潛力
從歷史數據來看，中國紅土鎳礦主要還是來自印尼和菲律賓，2014年印尼禁礦后，菲律賓出口量從13年的2957萬實物噸增長近700萬噸至3640萬實物噸，部分填補了印尼出口的下滑。2018年在部分礦山關閉的情況下，出口量達到3000萬實物噸，2019年1-8月份出口量在1826萬實物噸，同比微降0.5%，未來高價或刺激關閉的礦山復產。
4.短期關注印尼配額搶出口
上文分析的多是明年印尼禁礦實施之后，新增礦源對國內的補充，補充量級的多寡完全取決于鎳礦價格的高低對生產積極性的刺激，不確定性較大，而短期確定性較高的是印尼鎳礦出口配額在失效前搶出口效應。2014年禁礦時，印尼跨年度出口了近1000萬噸，國內鎳礦庫存壘庫近600萬噸，明顯緩釋了2014年印尼鎳礦供應下滑的局面。
而落腳到當前社會庫存以及配額情況，當前社會庫存不到1200萬實物噸，考慮到部分鐵廠提前備貨至明年二季度，但我們認為只是菲律賓雨季到來前的常規備庫，并未出現超額備庫的情況。截止到2019年9月，印尼累積下發鎳礦出口配額超過8000萬噸，剩余配額超過4000萬噸，但是有些冶煉廠由于建設進度不及預期，出口暫停，所以有效配額不足2000萬噸，年底前關注當前有效配額的釋放情況，存在的一個問題是，14年進行超額備貨的鐵廠最終是以虧損收場，所以本次禁礦鐵廠是否愿意加大備庫是仍是一個未知數，并且近期礦價的走高，壓縮了鐵廠利潤，負向的壓制了鐵廠備貨的積極性。
印尼NPI項目投產加速
1.中國“產能過剩”
自2017年下半年開始，國內NPI利潤在不銹鋼需求好轉的帶動下逐步恢復，刺激國內產能投放，今年投產新項目山東鑫海8條產線已經完全建成投產，明年預計投產內蒙古奈曼經安的18條產線，但是8月底印尼宣布2020年1月1日禁礦，早于市場預期，這將導致2020年中國NPI產能由于缺乏印尼原料的補充，產能利用率出現下滑，呈現“產能過剩”的現象。
但是，在印尼禁止鎳礦出口前，短期存在搶礦出口，國內鎳礦出現壘庫，而長期來看，全球鎳礦資源豐富，高礦價將刺激其他礦源國的補充，如菲律賓的提產動力、新喀和危地馬拉向中國增加出口等，2020年中國NPI產出并不會因為印尼鎳礦的缺失而線性減少，預計在庫存緩釋以及其他國家鎳礦資源的補充下，NPI產出減少8萬噸至50萬噸。
2.印尼項目未來投產加速
印尼禁礦的初衷是吸引投資到印尼當地建廠，但在此次禁礦前，印尼當地較為成功的鎳鐵項目主要是青山以及德龍，青山已經建成25條鎳鐵產線，并300萬噸不銹鋼產能，德龍已經建成一期的14條產線，年底將完成一期的最后一條產線的建設，對于未來的產能規劃，德龍二期將達到35條線，青山莫洛瓦里工業園剩下7條待投產、韋達貝工業園12條待投產，并且遠期規劃是兩個工業園各達到40條產線，未來規劃產能巨大。
除青山和德龍外，今年計劃投產的金川項目也在加快進度，預期剩下的兩條年底投產，近期第三條建設加快，9月底建成10月出鐵;青島恒順眾升2018年9月30日開建4*33kva項目，預計工期在18個月，明年4月有望投產;此外前期停產的高爐或再高利潤刺激下復產。
并且印尼在釋放禁礦政策的同時，也提出對建設進度偏慢的企業進行處罰，所以在利潤以及政策雙重刺激下，項目建設進度有望加快，并且停產項目復產也將貢獻產量，中性預估下2020年印尼鎳鐵增量在14萬金屬噸左右。而從跟市場交流反饋得到的情況來看，悲觀預計增量在10萬金屬噸左右，樂觀預計增量在22萬金屬噸左右，其中的分歧主要集中在德龍二期和青山韋達貝能夠釋放多少產線。
不銹鋼市場表觀消費增速或下調
1.不銹鋼高產量高庫存
2018年下半年，戴南中頻爐減產，不銹鋼表外產量回歸表內，3系排產長期維持在110萬噸以上的高位，但是同期消費增長并不如預期，導致社會庫存持續積累。
根據中聯鋼的排產數據，2019年1-9月不銹鋼產量2135萬噸，同比增長14.3%，其中3系產量1026萬噸，同比增長15.07%，不過從系別壓力來看，主要集中在2系，部分企業開始降低產品中的鎳含量，出現了201J2、201J3等型號，鎳含量低至1%以下。
而對于3系庫存來說，較年初庫存增加16萬噸，但考慮到不銹鋼期貨上市之后投資需求的增加，或將緩解該系別的庫存壓力。
2.高基數下未來表觀消費增速或下滑
由于中頻爐產量的表外轉表內，導致今年不銹鋼產量長期維持高位，但是不銹鋼下游需求乏善可陳。雖然在成本支撐下，不銹鋼價格有所走高，但實際生產利潤不容樂觀，對于未來鋼廠減產有所期待。金九已經過去，根據從市場了解到的消息，10月不銹鋼產量環比有所下降。
而對于明年，在經濟下行壓力和全球的不銹鋼反傾銷形勢下，不銹鋼需求承壓，所以產量增長或有限，預計國內增長100萬噸(3系)。雖然考慮到太鋼收購鑫海之后，一體化不銹鋼項目投產進度加快，但大概率是擠占高成本鋼廠份額，對整個不銹鋼供應短期影響有限。
新能源依舊是一個長期故事
1.補貼退坡政策下短期較為悲觀
2018年，中國新能源(行情600617,診股)汽車實現了125.6萬輛的銷量，同比增長61.7%。2019年3月26日，有關部門頒布了2019年度的新能源汽車補貼方案，補貼出現了大幅退坡。
補貼的大幅退坡引發新能源汽車產銷短線承壓下滑，根據中國汽車工業協會的數據，今年1-8月份新能源汽車產量僅79.7萬輛，同比僅增長33%，并且7、8月連續兩個月產量同比下滑。
并且根據真鋰研究統計的數據，由于磷酸鐵鋰能量密度的提升，在補貼退坡的過程中，成本優勢導致滲透率提升，而三元的占比出現了下滑。
2.長期依舊樂觀
補貼政策退坡沖擊最大的是NCM523市場，導致部分車型的電池被磷酸鐵鋰替代，但是三元前軀體材料具有天然的能量密度優勢，隨著技術進步，811的穩定性增強以及封裝技術的成熟，長期來看高鎳化的811是新能源汽車的最優選擇，未來將提振鎳金屬元素的需求。
對于近兩年的新能源汽車市場，由于低基數的原因，短期對鎳金屬市場的平衡影響有限，但是隨著基數的放大，邊際變化量走高，或對市場產生較大的影響，尤其是2020年以后，如果印尼濕法項目不能如預期投產，邊際變化量的走高難由中間品去滿足，將直接增加精煉鎳的需求。長期來看，新能源市場依舊樂觀，未來將接力不銹鋼影響鎳市場的平衡結構。
持倉與庫存，短期資金主導市場
1.多頭依舊占據主動
從持倉結構上看，國內持倉依舊維持高位，而LME凈多持倉近1萬手，多頭占據主動。
2.庫存走低未見現貨升水走高
自9月份開始，LME庫存中注銷倉單占比陡然升高，一度達到65%，在注銷倉單占比走高的過程中，庫存呈現持續的流出狀態，9月至今LME庫存凈流出2.68萬噸(其中亞洲庫凈流出6.5萬噸，歐洲凈入庫3.66萬噸)，據了解，亞洲出庫多為某大戶所為。
而在國慶假期期間，LME庫存持續凈流出3.23萬噸，但同期現貨升水(0-3)高位回落，可見庫存的減少并不是現貨需求走高所致，側面印著出庫為資金行為。
總結與展望
★短期來看庫存和持倉主導市場高位震蕩
對于此次印尼禁礦，可以將行情分為三個階段，現在到年底，主要關注國內鎳礦的壘庫情況，明年主要關注國內鎳礦庫存消耗下鐵廠何時減產，以及印尼項目的投放節奏。
當前國內鎳礦庫存水平并不高，港口庫存不足1200萬實物噸，根據調研了解到的情況，部分鐵廠備貨至明年二季度(廠庫、港口、船貨等)，但是實際是常規備庫，主要是應對菲律賓的雨季到來，如果Q4季度無法大量壘庫，將直接導致明年鐵廠減產提前，鎳金屬缺口的擴大推升鎳價。
除鎳礦庫存外，另外一個需要關注的是精煉鎳的庫存，2014年禁礦后庫存低位回升近15萬噸，而回到當前禁礦節點，我們調研發現市場共識是隱形庫存10萬噸左右，而9月份到現在歐洲地區庫存增加3.66萬噸，亞洲地區減少6.5萬噸，整體庫存下降2.68萬噸，扣除部分出口至中國的量級，隱形庫存增加并且認為集中度提高。
未來影響短期行情的除了庫存外，還有主力持倉的變化。上期所持倉從高位的100多萬手回落至當前的近80萬手，依舊處于歷史高位水平;而LME持倉中，凈多持倉同樣處于較高水平，多頭占據主動。
在鎳礦庫存并未大幅壘庫、精煉鎳庫存集中度提升以及持倉上多頭占據主動的情況下，短期鎳價在沒有系統性風險的情況下，依舊會維持高位震蕩。
鎳·四季報 | 庫存大幅走低且集中度提升 鎳價短期難有大跌
★長周期看新項目加速投放，鎳價高位不可持續
雖然當前價格高位震蕩，庫存支撐下并沒有大幅走弱的跡象，但是隨著時間的推移，高利潤將刺激供應的增加，來填補因為印尼禁礦導致的中國NPI產出減少。
根據我們對當前印尼鎳項目的梳理，中性預估明年印尼將新增供應14萬噸鎳金屬，但考慮到印尼即將對建設進度遲緩的項目進行處罰，或將倒逼企業加快投產，未來增量貢獻將主要集中在德龍二期和青山兩個工業園的新產線。
而國內方面，由于印尼礦原料的減少，預計產出或出現下滑，但是由于Q4預計搶礦出口壘庫、菲律賓和新喀等增加出口的補充，國內NPI的產量并不會線性減少，實際減少量或少于預期，減量預估在8萬金屬噸左右。市場供需缺口的預期或被扭轉，鎳價高位不可持續。
