銅：宏觀面偏空與基本面利多的矛盾，決定銅價繼續震蕩運行。風險點：1.中美貿易摩擦加劇 2.實體經濟回暖不及預期。鋅：冶煉產能瓶頸突破，鋅價破位下挫。風險點：1.冶煉產能干擾。
摘要：
銅：宏觀面偏空與基本面利多的矛盾，決定銅價繼續震蕩運行
2019年上半年以來，四大經濟體紛紛加碼逆周期調節，資本市場掀起一波“小陽春”行情，而后中美貿易戰再起，銅價先揚后抑，市場中期博弈的重心圍繞宏觀擾動展開。在全球經濟趨勢下行，中美貿易摩擦不斷的背景下，銅價難有較大起色。反觀金屬基本面情況，截至年中，精銅冶煉加工費不斷下調，礦端收緊與產能擴張間矛盾激化，疊加下游需求不振，現貨市場將延續“緊平衡”的供求狀態。因此，偏緊的基本面決定了銅價本身具有一定抗跌性，不宜過分看空，但當下復雜的宏觀局勢又限制了銅價的反彈幅度，未來銅價恐繼續震蕩運行。操作策略上應在成本區間上方逢低布多為主，即46000附近多單布局，止損45000。
風險點：1.中美貿易摩擦加劇 2.實體經濟回暖不及預期
鋅：冶煉產能瓶頸突破，鋅價破位下挫
此前受制于國內冶煉產能瓶頸，疊加倫鋅庫存極限低位及強BACK結構，第一季度滬鋅走出強勢反彈行情。但隨著三四月份國內大型煉廠逐漸復產達產，在高冶煉加工利潤的刺激下，瓶頸迅速被突破，前期做多邏輯瓦解，鋅價掉頭向下，進入下行通道。基本面上，寬裕的鋅礦供應以及陷入負增長的鍍鋅消費，決定了鋅價將繼續維持弱勢運行。考慮到國內部分小煉廠成本線位于18000附近，當價格觸及成本線時，可能引發煉廠減產。因此在操作策略上，應繼續保持空頭思維，逢反彈布空，第一目標價18000。
風險點：1.冶煉產能干擾
第一部分 2019年上半年行情回顧
2019年上半年有色金屬價格先揚后抑，以四月份為分界點，處處可見宏觀變化對金屬價格變動的影響。在“開年小陽春”和中美貿易關系惡化的背景下，有色金屬銅、鋅先后走出四段交易行情。
第一階段，2019年年初，隨著中央不斷加大宏觀調控力度，先后降準降稅，A股市場率先發力，從2500點一路上揚直逼3300，走出快牛行情。而在資本市場躁動情緒的影響下，有色金屬市場備受鼓舞，疊加第一季度金屬現貨供應偏緊，銅鋅出現10%左右的反彈。第二階段，受增值稅稅點于4月下調影響，金屬當月合約快速做出反應，報價下調同時對前期超買進行修正。4月份金屬價格以震蕩回落為主，不同金屬間由于基本面差異，行情節奏會略有不同。而到了第三階段，5月6日，特朗普宣布對2000億美元中國貨物加征25%關稅后，銅鋅盤面大幅下挫，而后中美貿易矛盾不斷激化，金屬價格一路下探。最后在第四階段，6月18日中美領導人通電，市場預期中美貿易關系有望修復，加上月末G20峰會，雙方商貿團隊有意進一步磋商，金屬價格于6月下旬止跌企穩，小幅反彈。
國際市場方面，由于跨市套利盤的存在，內外盤聯動性較好。年初以來，受人民幣貶值預期的影響，金屬價格一直處于內弱外強的局面。進口套利窗口長期關閉，外盤整體運行方向同內盤相近，先揚后抑，但幅度較內盤更大。倫銅自年初5700附近反彈900點左右至6600點，而后又回落至5700附近，振幅逾15%，同期滬銅自年初47000附近反彈4000點左右至51000點附近，而后又回落至46000，振幅逾10%。倫鋅自年初2400點反彈600點左右逼近3000點，而后又回落至2400附近，振幅逾25%，滬鋅自年初21000點反彈2000點左右至23000點附近，而后回落至19300左右，振幅逾20%。由于年內全球貿易摩擦不斷、美聯儲觀點轉鴿、國際地緣政治危機頻現，全球宏觀情緒波動造成倫鋅盤面波幅較國內市場更大。因此，下半年把握好滬倫比值交易節奏，從中可挖掘較大的跨市套利機會。
第二部分 宏觀分析
2019年上半年，宏觀因素變化對有色金屬行情貢獻巨大，在基本面未出現重大變化時，宏觀情緒往往左右大宗商品走勢。我們在年初的年度報告中指出，2018年中日歐三大經濟體PMI指數先后出現不同程度回落，處于尋底企穩的進程中；僅美國一枝獨秀，但美國多數宏觀領先指標反映，美國經濟也將于2019年增長“見頂”，出現拐點。現在根據年中PMI指標反映，四大經濟體中，歐盟制造業PMI表現最為疲弱，但已于第二季度止跌企穩。中國與日本PMI數據暫時難以觀察到在50榮枯線附近企穩的跡象，而最關鍵的美國PMI領先指標則如年初的預計一樣，出現了大幅的回落。隨著中美貿易矛盾的激化，全球經濟局勢的后續演變不容樂觀，工業品價格將愈發的體現為承壓下行。
中國是全球最大的金屬消費國，美國是全球最強勁的發達經濟體，在一定程度上兩國的經濟發展及相互商貿關系將直接影響到大宗商品的走勢。因此，在分析宏觀面對大宗商品影響時，對兩國的經貿關系的理解是不可或缺的一環，而事實上市場在2019年上半年的中長周期交易邏輯也是圍繞此展開。
自2017年中美貿易戰掀起序幕以來，大宗商品價格在長周期上持續承壓走弱，我們借由美元兌離岸人民幣的走勢來反映中美貿易戰進程。其中一個基本的邏輯是，中美貿易關系每次交惡，美元由于自身作為強勢避險貨幣，往往會相對人民幣快速升值，即外匯市場往往會最先反映中美貿易摩擦的進程變化。因此我們很明顯能看到，在2019年上半年中，美元兌離岸人民幣走勢與滬銅主連走勢有顯著的負相關性。在圖2-3的實證相關性表格中，不難發現，美元兌離岸人民幣走勢與滬銅走勢在近六月相關性達-0.851。不僅是滬銅，包括滬鋅、PTA（原油相關）、玉米及豆粕這類經貿強相關品種均與美元兌離岸人民幣走勢有明顯聯系，這也反映出上半年的大宗商品交易主線是圍繞中美經貿關系展開。人民幣相對美元的升貶值趨勢直接影響了大宗商品的價格走勢，換言之，在過去的6個月中，能夠較好地理解中美貿易關系的演變，即可把握大宗商品市場金屬及大類農產品的交易機會。
“2019年5月10日起，美國對中國進口的2000億美元清單商品加征的關稅稅率由10%提高到25%，6月1日中國亦執行對美進口商品加征關稅，2日國務院新聞辦公室發布《關于中美經貿磋商的中方立場》表明了中國愿意以合作的方式解決中美經貿分歧和摩擦，但對于貿易戰，中國不愿打，不怕打，必要時不得不打。
而6月18日中美領導人于通話中表示，將于G20峰會上就中美關系發展的根本性問題交換意見，會談消息公布后市場信心獲提振。但我們認為，中美間摩擦不是一朝一夕可以解決，應避免對中美貿易關系發生轉變的過度樂觀。”
基于中美貿易沖突期間雙方屢次磋商動作以及美方反復無常的制裁行為，我們目前更傾向于認為，在未來中美貿易戰將是一個長期博弈的過程，并不會在短時間內出現明確性的勝負之分，市場會逐漸認識到這可能是未來一定時間內的經濟常態。因此，對于大宗商品而言，下半年貿易戰這一部分的宏觀不確定性，將更多的反映為盤面上的震蕩行情，且邊際影響將逐漸轉弱；但大方向上來看，未來6個月，工業金屬大概率仍處于向下尋底的進程中。
第三部分 供應分析
從供應的角度出發，市場一致認為未來幾年銅礦的產量有限。一方面，全球礦山的品位不斷下滑，部分大型礦山由露天開采轉向地下開采，造成開采成本的增加，加劇供應上的緊張狀態。另一方面從資本支出的角度來說，2012年受全球低融資成本環境影響，大型礦企對銅礦的資本支出達到頂峰，逾1200億美金，而至2016年則回落到500億上下。通常資本支出的高峰與產量的高峰中間有4-5年左右的時滯，盡管2017年受銅價階段性回暖影響，礦企小幅加大了對銅礦的資本投入，但在2019-2022年之間，預計前期投入的下滑所形成的有限增量將會逐步體現出來。
對于上半年國內銅礦供應，我們通過冶煉加工費指標得到驗證。首先精銅年度長單加工費出現明顯下滑趨勢，細分到月度數據，國內精煉銅冶煉加工費自年初95美元水平以來，快速下滑至60美元附近。換算至銅加工商冶煉利潤，每噸盈利已下滑至50元/噸附近。加工費下調一方面反映了年初預計的國內冶煉產能加速釋放，另一方面也體現了銅礦端產量的快速收緊。
從現貨升貼水指標變化也能看到國內精煉銅現貨供應趨緊的跡象。上半年第一季度，在增值稅降稅前，現貨以貼水態勢為主，反映了第一季度精煉銅產能的集中釋放，而第二季度在需求未出現明顯改善的背景下，現貨呈長期小幅升水的態勢，體現了礦端收緊與部分產能檢修帶來的實質性精銅供應減少。
在冶煉產能端，根據對各大銅企產能檢修排班情況的調研，不難發現，下半年煉廠檢修節奏與上半年相差無幾。目前市場給出的信息來看，煉廠檢修全年將影響國內約17萬的精銅供應。疊加當前供需雙弱的背景，預計未來六個月精煉銅供應將延續“緊平衡”的狀態。
3.2、鋅礦增量兌現，產能釋放助推鋅價下行
2019年上半年，鋅價走出一波強勢反彈，盡管當時市場對“遠期鋅礦復產推動鋅價下行”這個邏輯持有一致預期，但鋅價表現仍然搶眼。主要系在2019年第一季度，全球鋅礦月度產量不斷下滑，三月份達到低點，反映出當時國內外鋅礦實際供應存在一定滯后，加上冶煉干擾導致實際精鋅供應有限；同時在倫敦市場，自2018年年末以來，現貨升水高企，而倫鋅庫存則不斷下測新低。結合倫鋅強BACK結構以及極端低庫存的背景，過于一致的市場偏空預期反而有利于刺激短期內大資金的做多意愿。
因此，在4月全球鋅礦產量回升，倫鋅出現大幅交倉后，這一做多邏輯出現松動，盤面也快速轉勢下行。
受制于行政性的環保限產，國內鋅煉廠自2018年下半年至2019年第一季度，基本上都處于減產檢修的狀態，而進入四月后，國內多數煉廠均按照環保要求完成改造，其中包括對市場影響較大的兩家煉廠：株冶及漢中，均在四五月份復產達產。
下半年盡管仍有部分煉廠會進行常規檢修，大約影響5-6萬噸產量，但在高位的加工利潤刺激面前，現貨市場很難受到實質性供應沖擊。結合上圖，在二月份國內精煉鋅產量觸底后，鋅錠產量已經連續三個月出現回升，而冶煉加工費則在3月份結束了長達一年的上漲趨勢，但至今仍維持在高位。
在鋅礦復產已成共識的背景下，由礦端供應寬松至冶煉端的傳導性將直接決定鋅錠市場的供應情況。即煉廠的利潤情況決定開工，開工決定鋅市最終供應。那么在高位加工費水平下，煉廠的利潤水平如何？
據測算，當前國內冶煉廠和礦企簽訂“二八分成”加工費分成協議，即在鋅錠市場價格高于15000元/噸的情況下，超出部分冶煉廠拿2成，礦企拿8成。目前國內冶煉廠平均成本4500元/噸左右，礦企成本10000元/噸附近，在今年6月市價水平下，煉廠冶煉利潤近3000元/噸，同比增長超過3倍。按此推算，當前煉廠成本線在17000-18000區間，因此市場上空頭的目標區間也大致在這個范圍內。
在鋅價降至18000水平以下前，充足的利潤空間將給促使煉廠繼續保持高開工率水平，未來6個月內的現貨供應將不斷放量，鋅錠社會庫存會逐漸出現明顯累積，拖累鋅價表現。但結合國外鋅金屬產能仍受限制，以及倫鋅低位庫存的背景來看，受內外聯動影響，鋅價未來大概率仍以震蕩偏弱，重心緩慢下移為主。
第四部分 需求分析
4.1、下游消費持續疲弱，中游加工商主動去庫
由于有色金屬的終端應用廣泛分布于下游各個領域，因此，除中游加工商外，下游需求可整體對待。
銅的下游應用主要集中在汽車以及基建銅纜上，而鋅的下游應用集中在鍍鋅板（房地產）上。年初我們曾預計19年銅鋅下游整體消費疲弱，但銅的相對表現會略好于鋅，主要系基建是政策加碼的重點領域，而房地產則是政策嚴控的重點領域，導致兩種金屬下游反饋分化。結合19年上半年具體數據來看，銅材產銷量在5月份同比增速有所回落，但整體仍保持在10%以上；而鍍鋅板自年初以來，長期處于負增長區間，需求乏力也印證此前的推測。
回望基建板塊半年以來的動向，此前我們預計基建板塊將成為提振有色金屬需求的增長點，而事實上基建投資（不含電力）整體保持低位平穩增長，并未出現明顯增幅。細分到電網與電源兩大基本電建元素上，電源基建出現明顯加速，配套的電網基建也有轉暖跡象，通常電網基建較電源基建會有一定滯后建設，因此未來仍可對電網基建拉動精銅需求有一定期待。但需要強調的是，國內的大面積配套電網建設與房地產，尤其是房地產竣工有緊密的相關性，如果房地產竣工沒有明顯起色，短期內恐難看到來自電網基建對精銅需求的顯著刺激。
另一大下游領域則是房地產行業，在限售政策出臺后，房地產市場持續萎靡，尤其是年內提出取消預售制后，市場普遍預期房地產行業將進入下行階段。但就19年上半年數據表現上來說，房屋施工面積同比穩定增長，竣工面積受銷售快速下降影響增速放緩，而新開工面積同比年后保持漲勢。這是由于開年以來央行持續推進貨幣刺激，降息降準帶來資金面的寬松導致地產拿地熱情不減。因此，對于未來房地產市場，盡管預計政策上依然會進行嚴格調控，下行趨勢不改，但考慮到新開工到施工期的過渡緩沖，銅鋅的需求仍可在地產行業獲得一定支撐。盡管房市趨弱，但并不意味著房地產行業在19年下半年會大幅拖累銅鋅消費。
汽車行業作為銅鋅的另一大需求板塊前景則不容樂觀，2019上半年以來無論是傳統汽車還是新能源汽車同比增長繼續回落，符合此前的市場預期。這是由于此前汽車行業的增長依賴于國家出臺的各類政策補貼，包括購置稅，新能源車補貼等等。之前的快速增長實質上是透支了很多未來的消費，而在這一系列補貼取消后，汽車行業將面臨相當長一段時期的下行調整。中國汽車工業協會預計2019年車市全年將呈現負增長態勢，盡管飽受關注的新能源車仍有較好的增長態勢，但新能源車只占不足5%的市場份額。新能源車基數過小仍無法拉動客觀的金屬需求，汽車或在2019年繼續拖累金屬需求。
4.2、銅鋅庫存走勢趨于分化
當前全球銅鋅顯性庫存均處于低位，市場價格長期處于現貨升水期貨的狀態，由此，我們很容易感受到低庫存對于價格的支撐，尤其是鋅。但是我們對于這兩種金屬低庫存形成邏輯的看法略有不同。
以年度來看，銅的顯性庫存自15年至17年一直處于增加累庫過程，18年開始去庫，在結束19年初季節性累庫后，同過去5年相比，目前處于歷史性低位。結合下游需求實際情況，我們認為目前需求整體仍然偏弱，市場對需求的整體預期偏低，因此其低庫存處于主動去庫存的后期，庫存仍有去化空間。但下一階段庫存的去化將進入被動去庫過程，動能則來自與供應的短缺逐步凸顯，造成實際需求超預期的相對返升，銅價將偏強震蕩。
而對于鋅來說，鋅的顯性庫存則處于長期去庫周期的末期。目前由于前期環保因素所導致的產能限制已被釋放，在充足的冶煉利潤刺激下，精鋅產量將會快速增加。疊加下游消費的疲軟，被動累庫的拐點已現，未來鋅金屬的社會庫存將進入明顯的累庫周期，引致鋅價進一步下跌。
第五部分 2019年下半年行情展望及策略
2019年以來，在全球經濟漸現疲弱的背景下，各大經濟體均加碼逆周期性政策調控，以期維持國內經濟增長。盡管從實體經濟數據上來看，經濟刺激手段收效甚微，各項經濟指標仍未顯示止跌企穩的跡象，但積極的財政政策及寬裕的資金面卻極大的修復了宏觀情緒，使得資本市場走出一波“小陽春”行情。然好景不長，中美貿易矛盾在第二季度激化，避險情緒再起，金價飆升，工業品價格未來恐繼續承壓。
對于銅金屬而言，銅礦處于縮產周期。一方面，礦端產量的減少與冶煉端產能不斷增加形成鮮明對比，帶動精銅冶煉加工費持續下調，銅加工商利潤已不足60元/噸；而另一方面下游需求未見明顯起色，“供應收縮，需求羸弱”的特征將決定現貨端或長期處于“緊平衡”狀態。在基本面沒有明顯矛盾時，銅金屬價格走勢將更多受到宏觀因素變化影響。上半年銅價以寬幅震蕩為主，運行區間在46000-50000元/噸，當前處于區間下沿，考慮到國際銅價減產線5500美元/噸，對應滬銅下方支撐在45000附近。因此當前銅價做空空間越來越窄，下半年運行大概率延續震蕩；操作思路應以46000附近逢低布多為主，止損45000。風險點：中美貿易矛盾惡化，實體經濟回暖不及預期。
對于鋅金屬而言，全球鋅礦目前處于擴產周期。當前來自礦端的供應寬松在前期冶煉產能瓶頸突破后，已逐步傳導至現貨市場，鋅價位于下行通道。但結合處于高位的冶煉加工費來看，市場價格仍有進一步下調的空間。在5月份，滬鋅主力結束了連續近十個月的寬幅震蕩后，對應區間為20000-23000，開始轉頭向下。而根據國內礦企成本測算，下方減產區間位于17000-18000，因此操作策略上，整體保持空頭思維參與，第一目標價位18000。風險點：冶煉產能干擾。