9月上旬，國內外銅價依舊沒能走出一波趨勢性行情，9月中旬是否會突破還需要觀察。
9月上旬，國內外銅價依舊沒能走出一波趨勢性行情，9月中旬是否會突破還需要觀察。此前從宏觀層面來看，銅市場已經缺乏大幅上漲的動能，因包括美聯儲、歐洲央行在內的全球主要經濟體央行貨幣政策即將迎來拐點，需求端沒有故事可講，一旦銅價上漲至7萬元/噸以上，下游需求就會萎縮。
然而，目前疫情對銅礦和廢銅的供應干擾猶存。如果再考慮到“雙碳”目標帶來的新能源領域的銅需求增長預期，使得銅的投資屬性盡管有所降溫，但一直沒能退潮。筆者預計，部分銅已經被鎖定，暫時無法流動，這使得全球銅顯性庫存遲遲沒見在需求降溫的情況下累庫。
而未來銅市場的破局在于美聯儲削減QE帶來的美元流動性收縮和美元實際利率的反彈。從大宗商品角度來看，美元實際利率是持有銅等商品的機會成本，一旦機會成本攀升，銅的投資需求和消費需求都會降溫。更何況，當前部分新能源領域的投資擴張一個重要的條件就是融資成本較低，一旦融資成本反彈，將導致部分過度擴張的企業債務壓力攀升，影響后續的投資。
疫情導致8月出口回暖
外需短期有韌性
銅的消費分為外需和內需。外需并非是直接的精煉銅出口，而是包括產成品如機電產品出口；內需就是國內包括電力、家電、汽車和地產等領域的銅消費。由于7-8月全球疫情蔓延，東南亞國家受到影響，出口訂單再次轉移至中國，這使得中國8月份出口超預期增長。
海關總署數據顯示，按美元計價，8月份我國出口總值2943.2億美元，同比增長25.6%，前值19.3%，環比增長4.1%；進口總值2359.8億美元，同比增長33.1%，前值28.1%，環比增長4.3%。
出口超預期，主要原因有幾個方面：一是東南疫情導致外貿訂單重新轉向中國。數據顯示，8月，越南出口同比下降1.1%，7月，出口增速還高達17.4%。在東南亞出口受疫情影響的同時，韓國出口增速較7月也回升5.3個百分點。
由于東南亞在全球電子產業鏈中份額較高，疫情導致東南亞工業生產和出口受到影響，這使得中國機電產品出口在8月份同比增速升至23%，7月一度下滑至18.1%。其中8月自動數據處理設備及其零部件出口金額同比增長12.8%，較上個月加快1.2個百分點。而8月家電出口同比增長1%，上個月同比大幅下降7.2%。
二是季節性因素，圣誕季訂單在8月和9月出現集中發貨的階段。根據海運公司和貨代調研的信息，8月全球海運費繼續高企，但海外圣誕節訂單提前，使得8月出口同樣出現超預期的增長。
三是7-8月全球delta等變種病毒的蔓延，這使得中國防疫物資出口同比降幅有所縮窄，甚至醫療儀器及器械出口從7月的負增長轉為大幅的正增長。海關數據顯示，8月紡織紗線、織物及制品出口同比下降14.9%，較7月降幅縮窄11.9個百分點，而醫療儀器及器械出口同比增長17.9%，7月為同比下降17.1%。
不過，全球貿易伴隨全球經濟復蘇觸頂而下行的趨勢不會改變，疫情可能影響中國等部分國家的月度出口波動。數據顯示，今年5月，全球制造業PMI見頂，或預示著推動貿易迅速修復的經濟動能在放緩。另外，WTO經濟晴雨表中的前瞻性新出口訂單指數7月出現回落，該指數對貿易前景有較好的領先性，或也預示著復蘇步伐可能逐步放緩。
核心CPI回落
內需繼續疲軟
從宏觀經濟運行邏輯來看，核心CPI和經濟景氣度、需求周期密切相關，由于食品和能源價格受供應影響較大，因此剔除食品和能源的核心CPI更能反映經濟增長和工業需求增長情況。而8月份，核心CPI同比增速較上月回落0.1個百分點，可能反應出現經濟增長放緩下需求擴張有所放緩。
從大宗商品進口來看，商品需求在降溫，8月進口金額同比增速較7月略微加快，主要是價格因素，并非進口量的加快增長。海關總署數據顯示，8月，鐵礦石、原油、銅材進口數量分別同比下降2.9%、6.2%和41.1%，但是進口金額同比增速分別為95%、59.8%和-10.4%，進口量和金額明顯不匹配。
產成品看，進口電子類產品同比增速相對穩定，8月，集成電路、自動數據處理設備及零部件、液晶顯示板分別增長16.2%、19.3%和0.7%，與7月增速基本持平。不過，汽車及零部件進口同比增速大幅回落，汽車和汽車底盤較2019年復合增速為-7.2%，7月達到10.6%。
歐洲央行率先宣布Taper
美聯儲將緊隨其后
歐洲央行率先宣布Taper，歐元兌美元短期反彈
9月9日，歐洲央行公布貨幣政策會議的決議，維持三大關鍵利率不變，符合預期。歐央行同時宣布將放緩第四季度的緊急抗疫購債計劃（PEPP）購債速度。從歐央行公布的數據來看，8月PEPP凈購買量為650億歐元，明顯低于7月的875億歐元，為3月份以來的最低值。PEPP被稱為緊急抗疫購買計劃，是一項非標準貨幣政策措施，于2020年3月開啟，旨在應對新冠肺炎疫情對貨幣政策傳導機制和歐元區前景構成的嚴重風險?？傤~為1.85萬億歐元，購買相對靈活。一旦判斷疫情危機階段結束，理事會將終止PEPP下的凈資產購買，但不應在2022年3月結束之前。
2020年、2021年資產購買計劃（APP）+緊急抗疫購債計劃（PEPP）購買提供的流動性分別為：1.12萬億歐元和1.09萬億歐元。如果APP購買不調整，通過資產購買渠道釋放的流動性會大幅壓縮到僅2400億歐元，縮減步伐略為激進。截至2021年7月，PEPP累計凈購買規模已達1.27萬億歐元（約68.6%的購買目標），遠超同期資產購買計劃APP的凈購買規模。
在通脹問題方面，歐洲央行表示，短期內通脹可能溫和超過目標。關鍵利率將保持在當前水平或更低，直到確定通脹將上升并保持在2%。管委會已準備好適當調整其所有工具，以確保在中期內通脹穩定在2%的目標水平。
與美聯儲的雙重貨幣目標不同，歐洲央行貨幣政策把控制通脹作為首要目標，對通脹的容忍程度更低。近期歐洲通脹已經超過歐洲央行預測與政策目標，多位歐洲央行官員對通脹前景表述擔憂，言論偏向鷹派，因此歐洲央行先于美聯儲宣布Taper。
短期來看，歐洲央行先于美聯儲宣布Taper可能帶動歐元兌美元上漲，美元指數回落有利于銅價反彈，按中期來看，歐洲央行資產購買主要通過資產購買計劃（APP）進行，因此，一旦美聯儲宣布削減QE，美元流動性收縮會比歐洲央行要快，到時候美元名義利率和美元匯率都會強勢反彈，對銅的投資需求和消費需求構成沖擊。通過觀察花旗經濟以外指數來看，短期歐洲經濟走弱的程度弱于美國，因此歐元兌美元反彈也是正常的。
美聯儲削減QE的條件已經具備
盡管美國8月份新增非農就業數據遠不及預期，但是筆者認為美聯儲在當前高通脹的環境下繼續實施QE的負面作用可能大于正面作用，美聯儲年內Taper是大勢所趨：
一是高通脹可能對美聯儲踐行的MMT理論構成挑戰，MMT理論通常認為美聯儲為美國財政赤字融資是沒有成本的，即“內債不是債”,但是這類債務最終的退場，終究需要回歸政府支出表內的。如果政府支出完全貨幣化，那么再融資將必然引發利率的上行，最終會給美國經濟帶來巨大的負面沖擊。
二是美國金融系統充斥著大量流動性，如果美聯儲不及時退出QE，可能會帶來的滯脹風險和資產泡沫風險，以及退出過程中必須付出的摩擦成本。銀行等金融機構超額準備金目前沒有辦法創造商業信貸，這使得大量流動性涌入短期國債市場、拆借市場和回購市場，這也是美聯儲聯邦基金有效利率與儲隔夜逆回購工具的發行收益率之間的利差不斷收斂，美聯儲隔夜逆回購（ON RRP）規模不斷擴大。
筆者認為，美聯儲遲遲不釋放削減QE的信號，目的在降低退出QE給市場帶來的沖擊和摩擦成本，因此，高通脹和銀行超額準備金無法創造商業信貸的情況下，美聯儲會退出QE是大勢所趨，目前市場只關心短期的節奏，尚未關注到這一趨勢。
此外，美國就業市場已經出現勞動力短缺，隨著美國緊急失業救濟金到期，美國就業人數將會在9月大增，從而失業率與自然失業率靠攏，在通脹高企的清下，美聯儲將沒有推遲削減QE的理由。
美國勞工統計局發布的7月職位空缺及勞動力流動調查（JOLTS）結果顯示，美國7月JOLTS職位空缺1090萬個，繼6月首次突破千萬大關后，再度創下歷史新高，預期為1000萬個，6月數據上修至1020萬個。
7月，自主離職人數再度上漲，較6月增加10.3萬人，創下歷史第二高水平397.7萬人，僅低于今年4月的高點399.2萬人。自主離職人數通常被視為就業市場信心的一個晴雨表，自主離職人數越高，說明勞動人口越不擔心無法就業，當前自主離職人數遠遠高于新冠肺炎疫情前的水平。
另外，美聯儲發布了最新“褐皮書”的地區經濟調查報告顯示，對美國整體經濟活動的描述小幅下調至“溫和增長”，并稱通脹高位持穩。其中，一半聯儲轄區稱價格上漲的速度“強勁”，另一半轄區稱價格上漲速度“溫和”；由于普遍存在資源短缺，投入品價格壓力持續普遍存在，而且許多企業仍報告采購關鍵投入品面臨困難。限制新增就業的因素主要是勞動力短缺，而非需求疲軟。由于“持續而廣泛的”勞動力短缺，一些地區的工資增速加快，大部分聯儲轄區都將工資增長描述為“強勁”，這包括了所有的中西部和西部地區。這意味著美國通脹面臨勞動力薪資增長帶來的壓力。
新能源汽車帶來的
銅消費增長點可能過度樂觀
短期來看，新能源汽車產銷的快速增長，以及“雙碳”目標帶來的新能源汽車滲透率的提高，對銅消費有明顯拉動作用。乘聯會統計的數據顯示，8月乘用車市場零售同比下降14.7%，8月新能源乘用車批發銷量達到30.4萬輛，同比增長202.3%，環比增長23.7%。8月新能源車國內零售滲透率17.1%，1-8月滲透率11.6%，較2020年5.8%的滲透率提升明顯。8月新能源車廠商批發滲透率20.1%，1-8月滲透率12.8%，較2020年5.8%的滲透率提升明顯。
然而，筆者認為新能源汽車用的電池發展路徑過于單一，未來多元化電池的發展，可能意味著銅并非唯一的負極材料，消費增長總量可能過度樂觀。
目前，動力電池行業出現“高端產能不足、低端產能過?！钡慕Y構性供需失衡問題。從供給端來看，頭部電池企業加速產能擴張，就是要提升高端產能的供給能力。雖然智能汽車產業鏈將催生新的商業模式，但無法消除汽車的周期性。
目前，我國儲能行業有20多種主流技術，其中動力電池技術路徑主要集中在三元鋰和磷酸鐵鋰上。動力電池應有更多路徑，現在還是技術磨合期，并不能確定哪種技術最有發展前景。企業應進行專利布局，防止未來可能出現專利壁壘，而不是集中投資一種動力電池技術。
工信部表示，將支持鈉電池加速創新成果轉化，支持先進產品量產能建設。同時，根據產業發展進程適時完善有關產品目錄，促進性能優異、符合條件的鈉電池在新能源電站、交通工具、通信基站等領域加快應用；通過產學研協同創新，推動鈉電池全面商業化。
銅市場累庫還需等待
銅礦和廢銅供應恢復放緩，精銅產量回升明顯
從銅精礦加工費來看，由于8月海外疫情再度嚴峻，盡管智利、秘魯等地的銅礦產量保持恢復性增長勢頭，但是運輸受到影響，進口銅精礦加工費上升勢頭有所緩和，這意味著銅礦供應恢復出現放緩跡象。據亞洲金屬網調研數據顯示，截至9月9日，25%Mmin進口銅精礦加工費報58美元-63美元/噸，盡管遠高于去年同期和年初，但是較8月底略微回落1美元，上升勢頭有所緩和。
廢銅方面，由于東南亞疫情，馬來西亞等地廢銅進口受到一定的影響，中國粗銅加工費也出現一定程度的回落。數據顯示，截至9月9日，98.5%的粗銅加工費回落至1460-1660元/噸，較年內高點1900-2100元/噸明顯回落，與去年同期幾乎持平。
不過，筆者發現精煉銅產出恢復較快，這也是8月份精煉銅進口回落的一個重要原因。據安泰科調研，2021年8月份，22家樣本企業合計生產陰極銅76.76萬噸，同比增長5.29%，環比增長2.73%，其中7月產量修正后為74.72萬噸。分企業來看，大型企業精煉銅產量增長較快，而中小企業受到限電等因素回升幅度較小。9月，廣西金川、南國銅業、琿春紫金等企業有檢修計劃，但整體上無礙精煉銅產量回升勢頭，因銅精礦加工費高于去年同期和硫酸等副產品價格高企。
消費缺乏亮點，但累庫還需等待
從8月主要產品出口來看，機電產品出口增速出現回升，尤其是家電從7月的大幅負增長轉為溫和的正增長，使得銅外需略微改善，但是內需依舊疲軟。用銅桿衡量電力行業銅消費，我們發現銅桿加工費與去年同期幾乎持平，但低于去年5月份復工復產時消費高點時的水平。數據顯示，9月9日，8mm銅桿加工費報590-790元/噸，去年4月為550-750元/噸。
從現貨升貼水角度來看，9月上旬，銅現貨升水明顯回落，這意味著消費在降溫，但是國內銅庫存還在下降，這可能意味著部分銅被鎖定，暫時無法流通，這與銅的投資需求有關，但是一旦美聯儲宣布削減QE，那么銅的投資需求將會退潮，鎖定的銅可能會重新流通，銅市場才會累庫。